La prima de risc, altra vegada, o no?

ANDREU MAS-COLELL
ANDREU MAS-COLELL Economista. Catedratic emèrit de la UPF i de la Barcelona GSE. President del BIST.

Sembla que Europa pot entrar en recessió ben aviat. Itàlia ja ha passat per dos trimestres de descens del PIB i, tècnicament, ja hi és. Alemanya pràcticament també. En temps de prosperitat sovint ho oblidem però el fet és que les recessions són inevitables i recurrents. Ara bé, hi ha graus de gravetat: poden ser un refredat o poden ser una pulmonia greu. La crisi econòmica que va començar el 2008 va ser del segon tipus, amb l’agreujant que vam patir una recaiguda. La gran pregunta ara és si hi ha perill que la nova recessió derivi també cap al segon tipus. Que un refredat evolucioni cap a una pulmonia depèn en gran mesura dels mecanismes de defensa de l’organisme, i aquests dels reforços immunitaris induïts per infeccions anteriors. Confrontem la nova crisi amb tot un aparell defensiu que no teníem el 2008. Per tant, aquesta serà un test -o, més ben dit, un test d’estrès- de si l’economia europea està ara prou preparada per evitar la deriva cap a la pulmonia. Ho està? Només l’experiència ens ho podrà dir de forma concloent. L’analogia mèdica ja no ens ajuda. No podem pas afirmar que el que no mata enforteix perquè les economies sempre sobreviuen. Però així i tot podem analitzar i assenyalar els factors clau.

Una primera conjectura, de la qual podem sentir-nos força segurs, és que no viurem una crisi bancària de la magnitud de la de fa deu anys. El sanejament ha estat important, però sobretot s’han desenvolupat, a l’entorn del BCE, els mecanismes de vigilància, de control i de “resolució” -ara sabem què cal fer amb un banc amb problemes- que garanteixen una navegació ordenada del sistema bancari, encara que els vents en contra bufin forts. Per si mateix, això redueix significativament la probabilitat d’una repetició de la gran crisi.

Però no és suficient. Ens hem de preguntar també si la UE ha desenvolupat els instruments macroeconòmics apropiats per exercir una política anticíclica robusta. La resposta és ben clara: sí pel que fa a la política monetària i no pel que fa a la fiscal.

La incògnita, doncs, serà veure si amb només política monetària en tindrem prou. Aquí cal fer una precisió. L’absència de política fiscal contracíclica europea és conseqüència del dogma alemany, de fet nord-europeu, contra els dèficits i contra les transferències de rendes entre estats. Doncs bé: el dogma també és escèptic sobre l’estímul monetari, especialment sobre les versions molt contundents que han estat necessàries per compensar les mancances en el front fiscal. La política de Draghi ha estat clau per a la recuperació i, com ja estem veient, ho serà també per lluitar contra la nova recessió. Malauradament, Draghi és al final del seu mandat i no és impossible que les actituds del seu successor estiguin més alineades amb el dogma alemany. Seria molt mala notícia que fos així.

Encara que no es disposi d’una política fiscal seriosa a nivell europeu n’hi podria haver, en principi, a nivell estatal, i aquestes es podrien coordinar. En situacions de dèficit podria ser admissible, és a dir, no generar sancions, que els diferents estats planegessin nivells de dèficit superiors als autoritzats pels pactes d’estabilitat. No sembla que, oficialment, això porti camí de ser admès, encara que a la pràctica segurament succeirà. Ho estem veient a Itàlia, que ho ha negociat per a l’any 2019, i ho veurem potser a Espanya, que, de moment, no ho ha fet.

Ara bé, la factibilitat d’aquestes polítiques està condicionada pel nivell d’endeutament de cada estat. Els que el tenen relativament baix, començant per Alemanya, haurien de seguir polítiques expansives, pel seu bé i pel de tot Europa. La cosa és més complexa per als estats, com Itàlia i Espanya, amb un endeutament alt. Si la UE fos una àrea fiscalment integrada, també fora bo que practiquessin, amb prudència, polítiques fiscals expansives en temps de recessió. Però no ho és i, per tant, el que realment compta és fins a quin punt “els mercats” perceben que és com si ho fos. I així torna a la centralitat una vella coneguda que teníem un xic oblidada: la prima de risc. La incertesa que plana sobre la nova recessió és fins a quin punt el comportament de la prima de risc permetrà fer una política fiscal anticíclica als estats més endeutats. A 15 de març la prima de risc del Regne d’Espanya era de 112, és a dir, un bo del Regne a deu anys costa un 1,12% més en interès que el bo alemany equivalent. No ens podem permetre que augmenti. Considerant això, quin marge de maniobra fiscal ens queda? No ho sabem.

EDICIÓ PAPER 22/06/2019

Consultar aquesta edició en PDF